Селигдар за 9 месяцев 2026: рекорд по золоту и олову, выручка +26%. Но что с продажами, сезоном и долгом в золоте

Селигдар 23 октября опубликовал операционные результаты за 9 месяцев 2026 года. Заголовки бодрые: рекордное золото (7,1 т, +16%), рекордное олово (3,1 тыс. т, +20%), выручка от продажи металлов +26%. Но в том же релизе есть строчка, которая звучит иначе: продажи золота снизились на 7%. Разбираемся, откуда взялись 26% роста, куда делось непроданное золото, почему третий квартал всегда лучший в году и что происходит с главной особенностью Селигдара — долгом, взятым в золоте.

Важная оговорка: за 9 месяцев у нас есть только операционный пресс-релиз. Финансовой отчётности за 9 месяцев нет — все цифры по 9М2026 ниже даны по пресс-релизу, полного отчёта нет. Финансовые данные (долг, EBITDA) — из МСФО за 1 полугодие 2026 года.

Коротко

• Золото — 7 128 кг, +16% г/г. Рекорд за 9 месяцев; около 1,1 т дала новая фабрика «Хвойное».
• Олово в концентрате — 3 121 т, +20%, медь — 2 074 т (+20%), вольфрам — 95 т (без изменений), попутное серебро в медном концентрате — 2,3 т (+92%).
• Выручка от продажи металлов — 77,1 млрд ₽, +26%: золото 64,4 млрд ₽ (+18%), олово, медь и вольфрам — 12,7 млрд ₽ (почти вдвое больше).
• Рост выручки сделала цена: средняя цена продажи золота — около 11 086 ₽ за грамм, +27% (расчёт FAKInvest). А продано золота меньше — 5 809 кг, −7%.
• На складе на конец сентября — 1 024 кг аффинированного золота, около 11,5 млрд ₽ по оценке компании.
• 3 квартал (расчёт FAKInvest): золота произведено 3 791 кг (+12,6%), продано 2 873 кг (−16%).
• Долг на 30.06.2026: чистый долг 153,1 млрд ₽, 2,87x банковской EBITDA; около 66,4 млрд ₽ — в золоте и серебре.
• Фон на 4 квартал хуже: золото в рублях на 27.10 — 10 386 ₽/г, на 7,7% ниже конца сентября; ставка ЦБ 14%; в Госдуме — законопроект о налоге на сверхдоходы (20% для золота).
• Наш расчёт на 2026 год: выручка 103–114 млрд ₽, банковская EBITDA 51–57 млрд ₽. Это НАША оценка, не компании.

Что это за компания

Селигдар — полиметаллический холдинг с двумя ногами: золото и олово. Активы в шести регионах: Якутия, Оренбургская область, Алтайский край, Бурятия, Хабаровский край и Чукотка. По выручке компания прежде всего золотодобытчик: за 9 месяцев 2026 года золото дало около 84% выручки от продажи металлов, олово, медь и вольфрам — около 16% (расчёт FAKInvest).

Золотая цепочка. Основа — рудные и россыпные месторождения Якутии, прежде всего Алданского района. Рудное золото добывают в карьерах и извлекают на фабриках; с 2026 года работает новая золотоизвлекательная фабрика «Хвойное» (пока в режиме опытно-промышленной эксплуатации, за 9 месяцев — около 1,1 т). Россыпи — это золото в песках речных долин: их промывают только в тёплый сезон, поэтому производство резко сезонное.

На выходе с фабрик получается лигатурное золото — сплав золота с серебром и примесями. Его везут на аффинажный завод, где из сплава делают стандартные слитки чистотой 99,99%. Дальше слитки покупают банки: часть уходит Банку России и в резервы, часть — ювелирам, часть — инвесторам в виде слитков. По данным компании, около 97% продаж золота — внутри России. Получается, что спрос на продукцию Селигдара — это спрос на золото как на защитный актив и резерв, а цена задаётся мировым рынком и курсом рубля.

Оловянная цепочка. Оловянный дивизион — «Русолово»: рудники в Хабаровском крае (Правоурмийское и Фестивальное месторождения) и проект «Пыркакайские штокверки» на Чукотке. Руду обогащают и получают концентраты: оловянный (главный), медный и вольфрамовый. Концентрат продают на переплав в металл; собственный Амурский металлургический комбинат компания планирует запустить к 2028 году. Конечный потребитель олова — электроника (припой — главная сфера применения олова в мире), жесть для консервных банок, химия. Медь идёт в провода и кабели, вольфрам — в твёрдые сплавы и инструмент.

Главная особенность — долг в золоте. Часть займов Селигдар брал не в рублях, а в граммах золота: золотые кредиты и облигации, номинал которых привязан к цене грамма. Это естественный хедж: дорожает золото — растёт выручка, но растёт и обязательство. Поэтому прибыль по МСФО у Селигдара скачет от переоценки, а не только от бизнеса.

Разбор цифр 9 месяцев 2026 года

Три вещи бросаются в глаза.

Первая — рост золота опирается на руду, а не на россыпи. Песков промыли на 13% меньше, руды добыли на 6% больше, и главное — заработало «Хвойное». Без его ~1,1 т производство за 9 месяцев было бы около 6,0 т, примерно −2% г/г (расчёт FAKInvest). То есть органический рост на старых активах сейчас около нуля, а весь прирост — новая фабрика. Это нормально для компании в инвестиционной фазе, но важно понимать, откуда рост.

Вторая — олово растёт при меньшей добыче руды. Руды добыли −11%, переработали −5%, а олова в концентрате получили +20%. Значит, выросли содержание олова в руде и/или извлечение. Компания причин в релизе не раскрывает.

Третья — продажи золота отстают от производства. Об этом отдельный раздел ниже.

Откуда взялись +26% выручки

Выручку от золота можно разложить на эффект объёма и эффект цены. Расчёт FAKInvest:

Средняя цена продажи — это выручка от золота, делённая на проданные килограммы: 64,4 млрд ₽ / 5 809 кг ≈ 11 086 ₽ за грамм против 8 724 ₽ годом ранее (+27%). Итог простой: продали золота меньше, а заработали больше только благодаря цене. Олово добавило ещё 6,2 млрд ₽: по данным компании, объём продаж оловянного концентрата +19%, а средняя цена концентрата +64%.

Три девятимесячия

9М2024 — из релиза компании за 9М2025 (выручка 9М2024 восстановлена по темпу роста +45%, расчёт FAKInvest). В таблице релиза за 9М2025 подписи меди и вольфрама перепутаны; берём значения, которые сходятся с текстом и темпами роста.

Что поменялось по качеству роста. Год назад золото росло на 8%, а продажи — на 14%: компания продавала больше, чем добывала. В этом году наоборот: производство +16%, продажи −7%. Олово год назад прибавило 48% на запуске новых мощностей, сейчас темп +20% — рост продолжается, но замедляется. Выручка за два года почти удвоилась, но объём проданного золота за это время вырос лишь на 6% — остальное дали цены.

Сезонность: лето решает год

Расчёт FAKInvest: 3 квартал = 9 месяцев − 1 полугодие, 4 квартал = год − 9 месяцев. 1П2025 восстановлено по темпу +20% из релиза за 1П2026. Ориентир около 9 т на 2026 год компания называла на Дне инвестора.

Третий квартал у Селигдара — всегда самый сильный: это сезон промывки россыпей. В 2025 и 2026 годах на него пришлось около 42% годового золота. Четвёртый квартал, наоборот, слабый: россыпи останавливаются на зиму. Если компания выполнит ориентир «около 9 т», в 4 квартале нужно произвести около 1 872 кг — это даже чуть меньше, чем год назад. По олову ориентир около 4 тыс. т (президент компании Александр Хрущ, сентябрь 2026 года, в пересказе ПРАЙМ): за 9 месяцев сделано 3 121 т, остаток около 880 т — тоже чуть ниже прошлогоднего 4 квартала (около 903 т).

То есть ориентиры на год уже почти выполнены (по золоту на 79%) и не требуют ускорения в конце года. Сюрпризов вверх по объёмам до конца 2026-го ждать особо неоткуда: «Хвойное» выходит на полную мощность (2–2,5 т в год) в 2027 году.

Золото копят: продали меньше, чем добыли

За 9 месяцев компания произвела на 1 319 кг больше, чем отразила в выручке. В 3 квартале продажи упали на 16% при росте производства на 12,6%. Часть разницы компания объясняет сама: на конец сентября на складе было 1 024 кг аффинированного золота стоимостью около 11,5 млрд ₽. Остаток — вероятно, металл в пути и на аффинаже и, возможно, поставки в счёт золотых займов (они не попадают в выручку). Разбивку компания не раскрыла.

Почему это важно:

• Это перенос выручки, а не потеря. Склад продадут в 4 квартале или позже — это поддержит выручку конца года.
• Но по какой цене? На 30 сентября учётная цена золота ЦБ была 11 250 ₽ за грамм, на 27 октября — 10 386 ₽. По нашему расчёту, тот же склад по текущей цене стоит около 10,6 млрд ₽ — примерно на 0,9 млрд меньше оценки компании. Отложенная продажа пока обернулась потерей части стоимости: цена пошла вниз.
• Оборотный капитал. Непроданное золото — это деньги, замороженные в запасах, при высоком долге и ставке 14%.

Причины и следствия

Долг в золоте

Чистый долг и отношение к EBITDA — из релиза компании по МСФО за 1П2026 (fomag.ru, РИА Новости). Структура долга и финансовые расходы — по обзору marketpower.pro; компания в релизе их не приводит.

В первом полугодии 2026 года Селигдар впервые за долгое время показал чистую прибыль — 3,4 млрд ₽ против убытка 2,2 млрд ₽ годом ранее. Но без курсовых разниц и переоценки (+6,5 млрд ₽) результат был бы убытком около 3,1 млрд ₽. В 2025 году было наоборот: золото дорожало, и переоценка золотых займов дала чистый убыток 10,1 млрд ₽ при положительной прибыли без неё (5,2 млрд ₽).

Что ждать от 3 квартала. За квартал учётная цена золота выросла примерно на 10,3%: с ≈10,2 тыс. ₽/г (по данным smart-lab) до 11,25 тыс. ₽/г на 30 сентября (Банк России). Грубо: 66,4 млрд ₽ × 10,3% ≈ −6,8 млрд ₽ неденежной переоценки за квартал. А если цена 27 октября (10 386 ₽/г) сохранится до конца года, в 4 квартале может быть обратная переоценка около +5,6 млрд ₽. Это НАША оценка, не компании: мы считаем обязательство пропорциональным цене золота и не учитываем купоны, погашения и отдельную динамику серебра.

Облигации. У компании в обращении три выпуска «золотых» облигаций (GOLD01 с погашением 31.03.2028, GOLD03 — 14.09.2029, GOLD02 — 03.01.2030) и один «серебряный» (SELSILV01, 07.12.2029); номинал золотых привязан к цене грамма золота. Плюс около десятка рублёвых выпусков с погашением в 2027–2029 годах. Доходность рублёвых облигаций на 27.10.2026 — от 15,7% до 23,1% годовых (по данным investmint.ru) при ключевой ставке 14%: рынок требует от Селигдара заметную премию за кредитный риск.

Макрофон

• Золото. 4 018 $ за унцию на 26.10.2026 — на 28% ниже январского максимума (5 608 $), но выше средней цены 2025 года (3 442 $). Учётная цена ЦБ — 10 386 ₽ за грамм на 27.10.2026 против 12 088 ₽ на пике 27.01.2026 (−14%). Президент Селигдара на ВЭФ в сентябре ожидал, что золото в ближайший год останется в диапазоне 4–5 тыс. $.
• Олово. 50 517 $ за тонну на LME на 23.10.2026: +41% за год, −6,5% за месяц.
• Курс. Доллар — 82,85 ₽ по курсу ЦБ на 20.10.2026. Для золотодобытчика крепкий рубль — минус: золото продаётся в рублях по мировой цене.
• Ставка. 23 октября 2026 года Банк России второй раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 14% и не дал сигнала о скором снижении; следующее заседание — 18 декабря. Для Селигдара это прямой расход: примерно половина рублёвого долга — с плавающей ставкой.
• Налоги. 30 сентября в Госдуму внесён законопроект о налоге на сверхдоходы горнодобывающих компаний: 20% для золота, 30% для остальных металлов. База — прирост цены более чем на 10% к средней цене 2025 года; поступления Минфин оценивает в 683 млрд ₽ за три года. Счётная палата считает ставку для золота недостаточной. Законопроект ещё не принят. Аналитики оценивали возможный платёж Селигдара за 2026 год в 4,3–5,7 млрд ₽ (оценки в пересказе investmint.ru) — это заметно на фоне банковской EBITDA около 53 млрд ₽ за 12 месяцев.

Итог по фону: 9 месяцев прошли на высоких ценах, а 4 квартал начался с более дешёвым золотом в рублях, неизменной ставкой и налоговым риском. Плюс от снижения цены — меньше переоценка золотого долга.

Подводные камни и риски

1. Высокий долг. 153 млрд ₽ чистого долга при капитализации около 42,5 млрд ₽ — долг в 3,6 раза больше стоимости акций. Любое ухудшение (цена, курс, ставка) сильнее бьёт по акционеру.
2. Долг в золоте. Рост цены золота увеличивает обязательство и даёт бумажные убытки по МСФО. Хедж работает в обе стороны, но проценты по рублёвому долгу он не покрывает.
3. Сезонность. Россыпи — летом; квартальные цифры несопоставимы между собой, а погода и продолжительность сезона влияют на год.
4. Курс рубля. Крепкий рубль снижает рублёвую цену золота и олова.
5. Капзатраты. Компания в инвестиционной фазе: в 2025 году капзатраты по МСФО — рекордные 13,4 млрд ₽, на 2026–2027 годы — на том же уровне. Свободный денежный поток за 1П2026 — отрицательный (около −14 млрд ₽ по данным аналитиков).
6. Проекты. «Кючус» (запасы около 189 т золота по категориям C1+C2, план — около 10 т в год, запуск — к 2029 году, выход на мощность — 2030–2031) и Амурский металлургический комбинат (≈15 млрд ₽) — большие стройки с риском переноса сроков и роста смет.
7. Налог на сверхдоходы — новая статья расходов при высоких ценах.
8. Склад золота. Отложенные продажи зависят от цены, а она в октябре снизилась.

Плюсы и минусы

Плюсы:

• Рекордные объёмы золота, олова и меди за 9 месяцев.
• «Хвойное» работает и в 2027 году должно выйти на 2–2,5 т в год.
• Оловянный дивизион растёт быстрее золотого и выигрывает от цен олова (+41% за год).
• Долговая нагрузка снижается: 3,19x на конец 2025 года → 2,87x на 30.06.2026.
• Склад 1 024 кг поддержит продажи 4 квартала.
• Золотой долг частично страхует от падения цены золота.

Минусы:

• Продажи золота −7%, рост выручки — только за счёт цены.
• Без «Хвойного» производство золота на месте; пески −13%.
• Золото в рублях с конца сентября −7,7%, от январского пика −14%.
• Ставка 14% и половина рублёвого долга под плавающую ставку.
• Налог на сверхдоходы на подходе.
• Дивидендов нет с выплаты за 1П2024.

Прогноз и сценарии (оценка FAKInvest, не компании)

Компания прогноза выручки и прибыли не даёт. Мы считали 2026 год так: фактическая выручка за 9 месяцев (77,1 млрд ₽) плюс 4 квартал — продажи золота (производство ≈1,9 т плюс часть склада) и 3–4 млрд ₽ от концентратов. Рентабельность банковской EBITDA — около 50%, как в 2025 году и 1П2026.

Налог на сверхдоходы в расчёт не включён. Это НАША оценка, не компании.

Что из этого следует. Даже в осторожном сценарии 2026 год будет рекордным по выручке и EBITDA — 9 месяцев уже обеспечили основное. Отношение чистого долга к EBITDA при долге на уровне ~150 млрд ₽ будет около 2,6–2,9x — то есть в коридоре 2–3x дивидендной политики. Но по нашей оценке, дивидендная база (операционная прибыль минус финансовые расходы, налог и изменение запасов) после процентов около 20 млрд ₽ в год, стройки и накопления склада будет близка к нулю. Значимых дивидендов за 2026 год мы не ждём — это НАША оценка.

Для 2027 года ключевые переменные: вывод «Хвойного» на 2–2,5 т, цена золота в рублях и ставка ЦБ. Каждые ±10% к рублёвой цене золота при 9 т производства — это примерно ±10 млрд ₽ выручки в год и ±6,6 млрд ₽ бумажной переоценки золотого долга в обратную сторону (расчёт FAKInvest).

В цене

Расчёты FAKInvest. Цена — investmint.ru.

Дивидендная история: 1,42 ₽ за 2019 год, 1,95 ₽ за 2020-й (плюс 2,55 ₽ за 9М2020), 4,5 ₽ за 2021-й, за 2022-й — ноль, 2 ₽ за 9М2023 и 2 ₽ за 2023-й, 4 ₽ за 1П2024. С тех пор выплат нет. По политике компании доля выплат зависит от долга: меньше 1x EBITDA — 50% базы, 1–2x — 40%, 2–3x — 30%, выше 3x — дивидендов нет.

Главное в структуре оценки: капитализация составляет около 22% стоимости компании (EV), остальное — долг. Поэтому акция реагирует на изменение цены золота, курса и ставки с «рычагом»: небольшое изменение стоимости бизнеса сильно меняет долю акционеров.

Итог

Операционно 9 месяцев сильные: рекорд по золоту, олову и меди, выручка +26%. Но под капотом рост золота опирается на одну новую фабрику, продажи золота снизились, а 1 тонна металла лежит на складе и подешевела с конца сентября. Выручку сделала цена золота, а она с января снизилась. 2026 год, по нашей оценке, всё равно станет рекордным по выручке и EBITDA. Вопрос для акционера в другом — сколько из этой EBITDA останется после процентов, стройки, возможного налога на сверхдоходы и колебаний золотого долга.

На что смотреть дальше:

1. МСФО за 9 месяцев — переоценка золотого долга в 3 квартале, финансовые расходы, чистый долг и свободный денежный поток.
2. Продажа склада — по какой цене компания реализует 1 024 кг в 4 квартале.
3. Налог на сверхдоходы — примет ли Госдума закон и в каком виде.
4. Цена золота в рублях — от неё зависят и выручка, и золотой долг.
5. Заседание ЦБ 18 декабря — ставка определяет стоимость рублёвого долга.
6. Годовые операционные результаты (январь 2027 года) — выполнение ориентиров около 9 т золота и около 4 тыс. т олова.
7. «Хвойное» и «Кючус» — выход фабрики на 2–2,5 т в 2027 году и сроки проектирования «Кючуса».

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прогнозы и модельные оценки — расчёты FAKInvest, а не данные компании. Источники: операционные результаты Селигдара за 9М2026 (пресс-релиз компании, 23.10.2026, smart-lab.ru; по пресс-релизу, полного отчёта нет), за 1П2026 (ПРАЙМ, metaltorg.ru, 24.07.2026), за 9М2025 (seligdar.ru, 24.10.2025), за 2025 год (seligdar.ru, 23.01.2026); МСФО за 2025 год (Коммерсантъ, 29.04.2026) и 1П2026 (fomag.ru, finance.mail.ru, marketpower.pro, РИА Новости через investfuture.ru, 28.08–02.09.2026); День инвестора и дивидендная политика (fomag.ru, 07.2026); проект «Кючус» (seligdar.ru); ориентир по олову (ПРАЙМ, 23.10.2026); ключевая ставка (Интерфакс, 23.10.2026); учётная цена золота — Банк России (profinance.ru), курс — Банк России (ppt.ru); цены золота и олова — tradingeconomics.com; налог на сверхдоходы — Ведомости (16.10.2026), pronedra.ru (20.10.2026), investmint.ru; облигации, дивиденды и цена акции — FAKInvest (26–27.10.2026); smart-lab.ru.