«Норникель» за 3 квартал и 9 месяцев 2026: никель +41% за квартал, палладий дешевеет, налог на допдоходы. Разбор производства

«Норникель» 26 октября опубликовал предварительные производственные результаты за 9 месяцев 2026 года. Третий квартал получился сильным: никеля выпущено на 41% больше, чем во втором квартале, палладия — на 25%, платины — на 32%. Но это сезонность, а не прорыв: весной компания копит сырьё, летом его догоняет. За девять месяцев выпуск никеля вырос на 4%, а палладия и платины — снизился. И пока тонны прибавлялись, цены поехали в обратную сторону: палладий сейчас на треть дешевле средней цены первого полугодия. Сверху добавился законопроект о налоге на дополнительные доходы добытчиков, в котором «Норникель» — крупнейший плательщик.

Важно: финансов за 3 квартал компания не публиковала. Все цифры производства за 3К и 9М2026 — по пресс-релизу, полного отчёта нет. Финансовую часть разбираем по МСФО за 1 полугодие 2026 года.

Коротко

• Никель в 3К2026 — 61,1 тыс. т, +41% кв/кв и +14% к 3К2025. За 9 месяцев — 146,1 тыс. т, +4% г/г.
• Медь (с Забайкальским дивизионом) — 108,7 тыс. т за квартал, +4% кв/кв; за 9 месяцев — 311,8 тыс. т, −0,5% г/г. Забайкалье — +6% за 9 месяцев.
• Палладий — 736 тыс. унций за квартал (+25% кв/кв), за 9 месяцев — 1 934 тыс. унций, −4% г/г. Платина — 192 тыс. унций (+32% кв/кв), за 9 месяцев 472 тыс. унций, −2% г/г.
• Прогноз на 2026 год компания подтвердила. Пройдено 74–79% плана; чтобы попасть в коридор, четвёртому кварталу хватит объёмов ниже третьего.
• Цены против компании: палладий −32% от средней 1П2026, платина −23%, никель −12%. Растёт только медь, +10%.
• Налог на допдоходы (законопроект): по оценке Минфина, «Норникель» заплатит около 171 млрд ₽ за 2026–2028 годы.
• Дивиденды вернулись символически: 1,85 ₽ на акцию за 1П2026 — первая выплата с 2023 года, около 1,6% к цене.
• Наша оценка EBITDA 2026 — $8,1–9,1 млрд против $5,67 млрд в 2025 году (это НАША оценка, не компании).

Что это за компания

«Норникель» (ПАО «ГМК «Норильский никель») — крупнейший в мире производитель палладия и один из крупнейших производителей никеля, платины и меди. По данным Коммерсанта (апрель 2026 года), на компанию приходится около 40% мирового палладия (1-е место), 16% никеля (2-е место), 11% платины (4-е место) и 2% меди. Попутно компания выпускает кобальт, родий, золото, серебро, иридий, рутений и селен.

От руды до потребителя

1. Руда. Основа бизнеса — медно-никелевые руды Таймыра (Норильский промышленный район). В них вместе лежат никель, медь и металлы платиновой группы (МПГ: палладий, платина, родий и др.). Вторая площадка — Кольский полуостров: там своя руда и переработка норильского полупродукта. Третья — Забайкальский дивизион (Быстринский ГОК): медная руда, из которой делают медный концентрат на продажу.

2. Полупродукт. Руду обогащают до концентратов. На Надеждинском металлургическом заводе в Норильске концентрат плавят в файнштейн — сплав никеля, меди и МПГ. Файнштейн морем из порта Дудинка везут на Кольскую площадку. Тут ключевая особенность: каждую весну (май–июнь) Енисей разливается, причалы Дудинки затапливает, и порт на время останавливается — это межнавигационная пауза. Сырьё копится, а потом его догоняют в переработке. Отсюда «пила» в квартальных цифрах.

3. Металлы. На выходе — катодный никель и медь, палладий, платина и другие металлы.

4. Кто покупает и зачем.

• Никель — прежде всего производители нержавеющей стали и сплавов (кухонная техника, трубы, оборудование для химии и пищевой промышленности), а также производители аккумуляторов для электромобилей и авиадвигателей.
• Палладий — главным образом автопроизводители: он стоит в каталитических нейтрализаторах бензиновых машин и гибридов и превращает токсичные выхлопные газы в менее вредные. Ещё — химическая промышленность и электроника.
• Платина — катализаторы дизельных машин, химия и нефтепереработка, ювелирка, стекловолокно, водородные топливные элементы.
• Медь — электротехника: провода, электросети, двигатели, строительство, электроника.

Куда продают. По словам вице-президента компании Антона Берлина (ТАСС, апрель 2026 года), около 50% продаж приходится на Китай, около 15% — на Россию, около 5% — на США, остальное — Европа, Северная Африка, Ближний Восток и Азия без Китая.

Цифры отчёта

Производство товарных металлов группой (по пресс-релизу, полного отчёта нет):

3К2025 — расчёт FAKInvest: 9М2025 из релиза за 9М2026 минус 1П2025 из релиза за 1П2025. Сходится с данными за 3К2025, которые компания называла год назад (никель ≈54 тыс. т, палладий 617 тыс. унций).

Что объясняет компания:

• Никель +41% кв/кв — переработали сырьё, накопленное за межнавигационную паузу на Норильской площадке, и выпустили больше товарного сульфидного никелевого концентрата на Кольской площадке. За 9 месяцев +4% — за счёт роста добычи руды.
• Медь почти не изменилась. Квартальный рост — больше медного концентрата на продажу и больше руды в Забайкалье. Забайкальский дивизион за 9 месяцев +6% — руды больше, содержание металла выше, извлечение лучше.
• Палладий и платина в 3К выросли из-за оптимизации сроков ремонтов на Надеждинском заводе и переработки на Кольской площадке файнштейна, накопленного за паузу. За 9 месяцев ниже прошлого года — из-за высокой базы: в 2025 году модернизацию печи взвешенной плавки № 2 (ПВП-2) закончили быстрее плана.

Из операционных новостей релиза: на руднике «Таймырский» запущен механизированный проходческий комплекс «Норда» — он позволяет проходить выработки без буровзрывных работ; с БЕЛАЗом идут испытания подземной горной техники (замена импортного парка); на Кольской площадке прошли пусконаладку в химико-металлургическом цехе — компания консолидирует там выпуск драгметаллов.

Пила по кварталам

3К25, 4К25 и 1К26 — расчёт FAKInvest как разница периодов из релизов компании; 4К25 сверен с Интерфаксом (28.01.2026). Платину за 4К2025 компания отдельно не раскрыла в доступных нам источниках.

У никеля ритм чёткий: первые два квартала слабые, третий и четвёртый — сильные. Поэтому рост на 41% к второму кварталу мало о чём говорит. Честное сравнение — с третьим кварталом прошлого года: никель +14%, палладий +19%, платина +29%. Это уже реальный плюс, но с оговоркой: в 3К2025 палладия было мало именно из-за паузы в Дудинке (у палладия цикл производства длиннее), так что база для сравнения низкая.

Никель в 3К2026 — максимум как минимум за два года. Палладий — почти вровень с 1К2025 (741 тыс. унций).

Три девятимесячия

9М2024 — расчёт FAKInvest: годовые данные 2024 минус 4К2024 из релиза компании за 2024 год.

Не стоит верить заголовку «никель вырос»: за два года он просто вернулся на уровень 2024-го. Палладий и платина второй год подряд ниже, и это ожидаемо: прогноз на 2026 год по палладию (2 415–2 465 тыс. унций) изначально ниже факта 2025 года (2 725 тыс. унций). Компания планово снижает выпуск МПГ — в том числе из-за перестройки цепочки на Кольской площадке. Медь без Забайкалья снижается, а Забайкалье растёт.

Выполнение плана

Медь без Забайкалья = медь группы минус медь Забайкальского дивизиона (расчёт FAKInvest). Прогноз дан «из собственного сырья», таблица в релизе — по товарным металлам; разница обычно небольшая.

Компания прогноз подтвердила, но не повысила. Арифметика показывает запас: если бы 4-й квартал повторил 3-й, никеля вышло бы около 207 тыс. т, палладия — около 2,67 млн унций, то есть выше верхней границы. Это НАША арифметика, а не прогноз компании: в 4К бывают ремонты, а на Кольской площадке идёт перестройка цепочки драгметаллов. Но риска недовыполнения плана по цифрам не видно.

Причины и следствия

Сильный квартал = сезонность + ремонты. Летом порт Дудинка снова работает, полупродукт уходит на Кольскую площадку, и накопленное весной сырьё перерабатывается. Плюс компания сдвинула ремонты на Надеждинском заводе. Для выручки это значит, что во втором полугодии металла на продажу больше, чем в первом.

Но выручку делают тонны × цена. И цена в 3–4 кварталах работает против: палладий и платина дешевеют с лета, никель под давлением из-за Индонезии. Мы посчитали условную «корзину» — объёмы 3К2026 четырёх главных металлов, умноженные на цену:

Расчёт FAKInvest. Это не выручка: продажи не равны производству, а в выручку входят родий, кобальт, золото и другое.

Тот же объём металла по нынешним ценам стоит на 7% меньше, чем по сентябрьским, и на 11% меньше, чем по ценам первого полугодия. Основная часть падения — от двух третей до четырёх пятых — пришлась на палладий. Медь, наоборот, подорожала и стала самой большой частью корзины.

Курс. Компания отчитывается в долларах, а затраты у неё в основном рублёвые. Рубль укрепляется: доллар по курсу ЦБ — 84,43 ₽ на 30.09.2026, 82,89 ₽ на 21.10, 80,49 ₽ на 27.10. Крепкий рубль увеличивает затраты в долларах и давит на рентабельность.

Цены на металлы

Средние 2025 — Коммерсантъ (12.02.2026); 1П2026 — данные компании (Коммерсантъ, 31.07.2026); сентябрь — индексы МВФ, последние котировки — по cbonds.ru. Учётные цены Банка России на 27.10.2026: палладий 2 730 ₽/г, платина 4 033 ₽/г — по курсу 80,49 это около $1 055 и $1 559 за унцию.

Палладий. В октябре он обновил минимумы больше чем за год. Давят отток инвесторов, электромобили (в них палладий не нужен) и замещение палладия платиной в катализаторах. Поддерживают гибриды: в них двигатель внутреннего сгорания остаётся, а значит, и катализатор. Сама компания в июне ожидала, что рынок палладия в 2026 году будет сбалансирован, а в 2027-м возможен небольшой излишек (ТАСС). Из хорошего: в мае Комиссия по международной торговле США отказалась вводить антидемпинговые и компенсационные пошлины на российский палладий (Минторг предлагал 109–133%).

Никель. Цена — у минимумов с конца 2025 года. Главный фактор — Индонезия (около 60% мировой добычи): квоты на добычу то сокращали, то обещали расширить. Склады высокие, спрос со стороны нержавейки слабый.

Медь остаётся на многолетних максимумах — для «Норникеля» это главная опора в 4-м квартале.

Платина подешевела с летних пиков, но компания ожидает дефицита на рынке в 2026 году — около 0,7 млн унций с учётом инвестиционного спроса (ТАСС).

Деньги: что известно из МСФО

Финансов за 3 квартал «Норникель» не раскрывает — следующий финансовый отчёт будет за 2026 год. Последние данные — МСФО за 1 полугодие:

Источники: Коммерсантъ, investfuture.ru, fomag.ru (31.07–10.08.2026).

Для сравнения, за 2025 год: выручка $13,76 млрд (+10%), EBITDA $5,67 млрд (+9%), чистая прибыль $2,47 млрд (+36%), капзатраты $2,6 млрд.

Картина понятная: высокие цены первого полугодия дали лучший результат с 2022 года по выручке и EBITDA, но свободных денег мало — съели капзатраты и рост оборотного капитала. Бюджет на 2026 год предусматривает капвложения около 240 млрд ₽ против 215 млрд ₽ в 2025-м (решение совета директоров, декабрь 2025). За первое полугодие, по данным Market Power, вложено 106,5 млрд ₽, значит на второе остаётся около 133 млрд ₽ — второе полугодие по стройке тяжелее первого.

Дивиденды

С учётом сплита 1:100 (2024 год). Источник: investmint.ru, решения компании.

За 1 полугодие 2026 года акционеры утвердили 1,85 ₽ на акцию (28,3 млрд ₽) — первую выплату с 2023 года. Это около 175% скорректированного свободного денежного потока за полугодие. Финансовый директор Сергей Малышев пояснил, что выплата идёт фактически из дивидендов, полученных от Забайкальского дивизиона. Формальной дивидендной политики у компании сейчас нет: соглашение акционеров, которое привязывало выплаты к EBITDA, истекло в 2023 году, и решения принимают от раза к разу, глядя на FCF и долг.

Для масштаба: каждые 10 млрд ₽ дивидендов — это около 0,65 ₽ на акцию, или около 0,6% доходности при текущей цене.

Макрофон

• Ключевая ставка — 14%. 23 октября 2026 года Банк России сохранил её второй раз подряд. Регулятор оценивает устойчивый рост цен в 5–6% в пересчёте на год и считает инфляционные ожидания высокими; следующее заседание — 18 декабря (Интерфакс). Для «Норникеля» с долгом $9,1 млрд высокая ставка — это дорогие рублёвые займы; процентные платежи в 1П2026, по данным отчёта, снизились на 37% г/г.
• Рубль крепнет: 84,43 ₽ за доллар на 30.09.2026 → 80,49 ₽ на 27.10.2026 (курс ЦБ). Минус для экспортёра с рублёвыми затратами.
• Налог на допдоходы. 30 сентября 2026 года в Госдуму внесён законопроект о временном налоге на дополнительные доходы добывающих компаний: 30% (для золота 20%) с прироста стоимости добытого сырья, если средняя мировая цена за год превышает среднюю цену 2025 года более чем на 10%. Налог — на 2026–2028 годы, в списке — палладий, платина, никель, медь. По оценке Минфина, «Норникель» — крупнейший плательщик: около 171 млрд ₽ за три года; по данным собеседника Коммерсанта, налог может снизить прибыль компании за 2026 год примерно на 39 млрд ₽ (около 13%). Налог за 2026 год платится до 28 апреля 2027 года, то есть ударит по деньгам 2027-го. Компания ситуацию не комментировала. Это законопроект — параметры могут измениться.
• Санкции и логистика. Сам «Норникель» напрямую под санкциями США и ЕС не находится, но LME с 2024 года не принимает новый российский металл, западные банки ушли из расчётов. Отсюда ставка на Китай (около половины продаж) и проект медного завода в Китае. В СМИ обсуждался возможный запрет ЕС на импорт российского никеля, меди и платины; аналитики считали его малозначимым, так как основной экспорт уходит в Азию.
• Спрос. Нержавеющая сталь (никель) — слабая в Китае; электромобили растут (минус для палладия, плюс для никеля в части батарей, но там всё больше бесникелевой химии); гибриды поддерживают спрос на палладий.

Подводные камни и риски

1. Цены металлов. Главный риск. Палладий — на минимумах больше чем за год, никель — у минимумов с конца 2025-го. Медь тянет корзину вверх, но и она волатильна.
2. Курс. Каждое укрепление рубля поднимает долларовые затраты. За месяц доллар подешевел почти на 4 ₽.
3. Налог на допдоходы. Около 171 млрд ₽ за три года, по оценке Минфина. Ирония: чем выше цены, тем больше налог, то есть у компании отрезается часть «хорошего» сценария.
4. Капзатраты. 240 млрд ₽ на 2026 год, обновление горной техники на отечественную и китайскую, перестройка цепочки на Кольской площадке. Свободный поток остаётся небольшим.
5. Экология. В Норильске продолжается Серная программа: с конца 2023 года утилизировано более 1,5 млн т диоксида серы, в 2026 году план — не менее 735 тыс. т (за 9 месяцев — 640 тыс. т). Это и затраты, и регуляторный риск: экологические претензии к компании в прошлом были крупными — за разлив топлива в 2020 году компания выплатила 146,2 млрд ₽.
6. Дивидендная неопределённость. Формальной политики нет, выплата за 1П2026 — 175% скорректированного FCF и «из дивидендов Забайкалья». Предсказать размер выплат за 2-е полугодие по формуле нельзя.
7. Логистика и сезонность. Межнавигационная пауза каждый год сдвигает выпуск между кварталами; любой сбой в Дудинке или на Северном морском пути бьёт по объёмам.
8. Санкции. Возможные новые ограничения ЕС или США на российские металлы и вторичные санкции против покупателей.

Плюсы и минусы

Плюсы

• Сильный 3-й квартал по всем металлам, никель — максимум за два года.
• Годовой план подтверждён с запасом: 74–79% выполнено за 9 месяцев.
• Забайкальский дивизион растёт (+6% за 9 месяцев) и стал главным источником денег.
• Медь — на многолетних максимумах, и это уже самая большая часть корзины.
• Долговая нагрузка снизилась до 1,3x EBITDA; дивиденды формально возобновлены.
• США отказались вводить пошлины на российский палладий.

Минусы

• Палладий и платина за 9 месяцев ниже прошлого года, второй год подряд.
• Цены палладия, платины и никеля упали с летних уровней — 4-й квартал по выручке будет слабее, чем позволяли бы объёмы.
• Новый налог на допдоходы — крупнейший плательщик.
• Крепкий рубль и высокие капзатраты съедают свободный поток.
• Финансов за 3 квартал нет: оценить реальные продажи и цены реализации нельзя до отчёта за год.

Наш прогноз и сценарии (оценка FAKInvest, не компании)

Компания финансовый прогноз не даёт, поэтому считаем грубо. Логика: EBITDA первого полугодия ($3,93 млрд) + второе полугодие. Выручку второго полугодия оцениваем как «корзину» четырёх металлов × 1,25 (в первом полугодии выручка была в 1,25 раза больше корзины — это родий, кобальт, золото, медь Забайкалья в концентрате и разница между продажами и производством). Затраты второго полугодия — около $4,6 млрд (в первом было около $4,36 млрд; добавляем на крепкий рубль и сезонность).

Во всех сценариях 3К посчитан по средним ценам сентября (точных средних за квартал по всем металлам в открытых источниках нет). Налог на допдоходы в EBITDA не учтён: по оценке источника Коммерсанта, он снизит чистую прибыль 2026 года примерно на 39 млрд ₽, а деньги уйдут в апреле 2027 года.

Что из этого следует. Даже в осторожном сценарии 2026 год по EBITDA будет заметно лучше 2025-го — за счёт сильного первого полугодия. Но тренд внутри года развернулся: по нынешним ценам квартал стоит на 7–11% меньше, чем летом. Для дивидендов важнее не EBITDA, а свободный поток второго полугодия, а его съедают 133 млрд ₽ оставшихся капвложений и налог, который придётся платить в 2027 году. Наш вывод: при нынешних ценах крупных выплат за 2-е полугодие расчёт не показывает — это НАША оценка, не компании.

Что в цене

Расчёты FAKInvest: EBITDA LTM = 2025 год − 1П2025 + 1П2026 ($5,67 − $2,62 + $3,93 млрд); прибыль LTM — так же ($2,47 − $0,84 + $2,0 млрд). Цена — investmint.ru, курс — Банк России.

По мультипликаторам компания стоит около 4,4 EBITDA за прошедшие 12 месяцев и около 3,4–3,8 по нашей оценке на 2026 год. Дивидендная доходность символическая — 1,6%.

Итог

Третий квартал у «Норникеля» хороший по тоннам: сезонный отскок плюс удачно сдвинутые ремонты. Никель — максимум за два года, годовой план по всем металлам выполняется с запасом. Но тонны — заслуга компании, а цены — нет: палладий, платина и никель с лета подешевели, рубль укрепился, а Минфин готовит налог на допдоходы, где «Норникель» — главный плательщик. Финансов за квартал нет, поэтому реальную картину покажет только отчёт за 2026 год.

На что смотреть дальше:

1. Цены палладия и никеля в 4 квартале — останется ли палладий выше $1 000 и будет ли Индонезия сокращать добычу.
2. Судьба законопроекта о налоге на допдоходы — чтения в Госдуме, финальные ставки и базовые цены.
3. Курс рубля — чем крепче, тем хуже для рентабельности.
4. Производственные результаты за 2026 год (январь 2027) — выход за верхнюю границу прогноза по никелю и палладию и новый прогноз на 2027 год.
5. Решение о дивидендах за 2-е полугодие и комментарии менеджмента о дивидендной политике.
6. МСФО за 2026 год — свободный денежный поток второго полугодия, капзатраты и долг.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прогнозы и модельные оценки — расчёты FAKInvest, а не данные компании. Источники: пресс-релиз «Норникеля» «Итоги производственной деятельности за 9М2026» (26.10.2026, по пресс-релизу, полного отчёта нет), производственные релизы за 2024 год и 1П2025 (nornickel.ru); Интерфакс (28.01.2026, 23.10.2026); Коммерсантъ (27.04.2026, 31.07.2026, 02.10.2026, 12.02.2026); investfuture.ru и ТАСС (17.04.2026, 31.07.2026, 26.08.2026, 02.10.2026); fomag.ru (10.08.2026); Market Power (1П2026); Reuters через Kitco (28.01.2026, 11.02.2026); finance.mail.ru (24.12.2025, 30.05.2026); buh.ru (01.10.2026); цены металлов — индексы МВФ, LME и CME по cbonds.ru; учётные цены и курс — Банк России.