ММК за 3 квартал 2026: сталь +23% за год, но денег в отчёте нет. Ремонты, премиум, Северсталь и дивидендная пауза

ММК 22 октября опубликовал операционные результаты за третий квартал и девять месяцев 2026 года. Цифры бодрые: выплавка стали почти 3 млн т — максимум как минимум за девять кварталов, продажи металлопродукции 2,86 млн т, доля премиальной продукции 43,8%. Год к году сталь выросла на 23%. Но это операционный релиз: выручки, EBITDA и денежного потока за квартал в нём нет. Разбираем, откуда взялись тонны, насколько честен рост «на 23%», что происходит на рынке стали и что эти тонны могут значить для денег и дивидендов.

Важная оговорка: все цифры за 3К2026 ниже — по пресс-релизу, полного отчёта нет. Сравнения с прошлыми кварталами и проценты год к году там, где их не дала компания, — наш расчёт по прошлым релизам ММК.

Коротко

• Сталь — 2 986 тыс. т, +23,2% г/г и +8,7% к 2К2026. За 9 месяцев — 8 181 тыс. т, +7,4%.
• Чугун — 2 465 тыс. т, +8,7% к 2К: в августе после капитального ремонта запустили доменную печь №7. К 3К2025 — +22% (наш расчёт).
• Продажи металлопродукции — 2 858 тыс. т, +15,5% г/г и +3,0% к 2К: компания называет причиной сезонный спрос.
• Премиальная продукция — 1 251 тыс. т, +9,6% к 2К и +29% г/г, доля в продажах — 43,8% против 39,1% год назад. Рост дали холоднокатаный прокат и прокат с покрытием на спросе строителей.
• Угольный концентрат — 713 тыс. т, −7,0% к 2К.
• Год назад база была низкой: в 3К2025 шли ремонты в доменном переделе, выплавка чугуна падала на 15% за квартал. Против 3К2024 сталь выросла на 20%, продажи — на 15%.
• Последние финансы — 1П2026 (МСФО): EBITDA 24,7 млрд ₽ (−40,9% г/г), чистый убыток 19,1 млрд ₽ из-за списания угольного сегмента, свободный денежный поток +2,6 млрд ₽, на счетах чистыми 80,7 млрд ₽.
• Дивидендов нет с выплаты за 1П2024. За 2024 и 2025 годы совет директоров выплату не рекомендовал.
• Наша оценка EBITDA за 3К2026 — около 25 млрд ₽ (диапазон 21–28). Это НАША оценка, не компании.

Что это за компания

Магнитогорский металлургический комбинат — один из крупнейших производителей стали в России. Основная площадка — в Магнитогорске (Челябинская область), полный цикл от подготовки сырья до проката с покрытиями. Кроме неё в группу входят угольная «ММК-Уголь» в Кузбассе и турецкая MMK Metalurji (Искендерун) — прокатное и сталеплавильное производство, которое в 2024–2025 годах работало с перебоями из-за слабого турецкого рынка.

Как идёт металл от сырья до покупателя:

1. Сырьё. Уголь для кокса ММК добывает сам («ММК-Уголь»): в 3К2026 выпущено 713 тыс. т угольного концентрата. Железорудное сырьё в основном покупное — окатыши и концентрат со стороны. Это слабое звено: при росте цен на руду себестоимость ММК растёт сильнее, чем у более обеспеченных рудой конкурентов (у Северстали — свои Карельский окатыш и Оленегорский ГОК).
2. Чугун. Кокс и агломерат идут в доменные печи. Домны — самое «ремонтоёмкое» звено: капремонт одной печи выключает сотни тысяч тонн чугуна на квартал. Отсюда скачки в отчётах.
3. Сталь. Чугун и лом переплавляют в кислородных конвертерах и электропечах, сталь разливают в слябы и заготовку.
4. Прокат. Станы горячей прокатки дают горячекатаный лист и рулон, станы холодной прокатки — тонкий холоднокатаный лист, дальше — оцинковка и полимерные покрытия. Отдельно стоит стан 5000 — толстый лист для труб большого диаметра.
5. Покупатели.

• Стройка: прокат с покрытием и оцинковка — кровля, профнастил, сэндвич-панели, металлоконструкции; сортовой прокат — арматура и фасон.
• Трубники: толстый лист стана 5000 — трубы большого диаметра для газопроводов и нефтепроводов; горячекатаный рулон — трубы меньшего диаметра.
• Машиностроение и автопром: холоднокатаный лист — кузова, бытовая техника, спецтехника.
• Экспорт и Турция: продажи вне России и работа турецкой «дочки».

ММК делит продажи на «премиальную продукцию» (холоднокатаный прокат, прокат с покрытиями, толстый лист, трубы, метизы) и всё остальное (горячекатаный лист, сорт, полуфабрикаты). Чем выше доля премиума, тем дороже в среднем тонна. Поэтому доля премиума — вторая главная цифра релиза после тонн.

Цифры квартала

9М2026: 3 301 / 7 880 — наш расчёт. Значения 2К2026 и 3К2025 — из релизов ММК за эти периоды; проценты г/г за квартал — наш расчёт.

Что тут важно:

• Сталь растёт быстрее продаж. Выплавили 2 986 тыс. т, продали 2 858 тыс. т. Разница — около 130 тыс. т, часть из неё — потери на переделе (из тонны стали не выходит тонна проката), часть могла уйти в запасы. Компания сколько-нибудь заметного накопления не комментирует.
• Премиум растёт быстрее всего: +9,6% за квартал против +3,0% у продаж в целом. Это хорошая новость для цены тонны.
• Уголь — единственный минус квартал к кварталу. Год к году добыча выше, но угольный сегмент — проблемный актив: в 2025 году и в 1П2026 ММК списывал его стоимость (обесценение 28 млрд ₽ за 2025 год и 20,2 млрд ₽ в 1П2026). Цены на коксующийся уголь низкие, и добыча скорее обслуживает собственный комбинат.

Три третьих квартала: насколько честны «+23%»

Рост на 23% год к году выглядит сильно. Но 3К2025 был провальным кварталом: ремонты в доменном переделе и слабый спрос. Поэтому полезно добавить третью точку — 3К2024.

Источники: релизы ММК за 3К2024 (Интерфакс, 17.10.2024), 3К2025 (23.10.2025), 3К2026 (22.10.2026). Изменения — наш расчёт.

Картина честнее, чем «+23%», но всё равно хорошая:

• Объёмы выше и 2025-го, и 2024-го. Сталь +20% к 3К2024, продажи +15%. Это не только эффект низкой базы.
• 3К2024 тоже был неполным: тогда остановили выплавку в Турции (0 т против 133 тыс. т во 2К2024), а в доменном переделе шли ремонты. Поэтому «нормальный» квартал ММК — скорее где-то между 2,5 и 3,0 млн т стали.
• Структура ещё не вернулась. Доля премиума 43,8% против 48,0% два года назад. В 2025 году её срезал толстый лист стана 5000: трубники брали меньше, и в релизе за 3К2025 компания прямо назвала «коррекцию продаж толстого листа на фоне слабого спроса со стороны трубной отрасли». В 2026-м премиум растёт за счёт холодного проката и покрытий, то есть стройки.

Девять кварталов подряд

\ 4К2024 и 4К2025 — наш расчёт по темпам «квартал к кварталу» из релизов за 1К2025 и 1К2026; доля премиума за 4К2025 — по годовой доле 40,5%. 2К2025 и 1К2026 — разница между полугодием/девятью месяцами и опубликованными кварталами.*

Что видно в ряду:

1. Дно — 1К2026. Продажи 2 247 тыс. т, минимум ряда. Спрос был слабым, компания прямо писала о «спаде деловой активности в России».
2. Со 2К — восстановление. Продажи +23,5% за квартал, во 3К — ещё +3%. Сезон стройки отработал.
3. Ремонты задают ритм выплавки. Во 2К2026 шёл капремонт доменной печи №7, чугун снизился на 4,8%. В августе печь запустили, и в 3К чугун вырос на 8,7%. За 9 месяцев 2026 года капремонтов в доменном переделе было меньше, чем годом раньше, — отсюда +8,2% по чугуну.
4. 3К2026 — максимум ряда по стали, но до докризисных объёмов далеко: в 3К2023 ММК выплавлял 3 354 тыс. т стали (Интерфакс, 25.01.2024).

Причины и следствия

Почему выросли тонны. Три причины, по убыванию веса:

1. Ремонты закончились. Доменная печь №7 вернулась в августе, кислородно-конвертерный цех получил больше чугуна. Это техника, а не рынок.
2. Сезон и стройка. Продажи премиальной продукции выросли за счёт холоднокатаного проката и проката с покрытием — компания объясняет это активизацией спроса со стороны строительной отрасли.
3. Цены подросли на низких запасах. По данным Северстали, внутренние цены на сталь в 3К выросли на 6% к 2К. Аналитики «Эйлера» связывают это с восстановлением спроса и низкими запасами у покупателей, но структурным разворотом это пока не считают (fomag.ru).

Что это значит для денег. Прямых финансовых цифр нет, но можно рассуждать так:

• Больше тонн при тех же постоянных расходах — ниже себестоимость тонны. Загрузка мощностей после ремонтов растёт, а это главный рычаг для металлурга.
• Доля премиума +2,7 п.п. за квартал — выше средняя цена тонны.
• Цены на рынке +6% к 2К — это ещё и прямой плюс к выручке.
• Против: подорожание сырья. Руду ММК в основном покупает, и, по оценке Альфа-Банка, корзина сырья с начала осени дорожала.

Отсюда вывод: 3К2026 по деньгам должен быть лучше 2К2026. Насколько — узнаем из МСФО. Дату публикации компания на момент выхода разбора не объявила.

Деньги: что известно по 1П2026

Последняя полная финансовая отчётность — МСФО за 1 полугодие 2026 года (23.07.2026).

Источники: релиз ММК за 3К2025 (23.10.2025); итоги 2025 года — vbr.ru (02.03.2026); 1К2026 — ТАСС (23.04.2026); 1П2026 — релиз ММК (23.07.2026), smart-lab.ru, fomag.ru. Капзатраты 1К = 31,2 − 15,4 — наш расчёт.

Что важно:

• Маржа низкая. 10,5% EBITDA во 2К2026 — мало для металлурга. Для сравнения, у Северстали в 3К2026 — 23%. ММК больше зависит от покупной руды и внутреннего рынка.
• Убытки бумажные. Почти весь убыток 1П2026 — обесценение угольного сегмента на 20,2 млрд ₽, без оттока денег. Без него результат около нуля.
• Подушка большая. На 30.06.2026 — 135,6 млрд ₽ денег при долге 54,9 млрд ₽. Чистая денежная позиция 80,7 млрд ₽, чистый долг / EBITDA −1,27x.
• Капзатраты режут. 31,2 млрд ₽ за полугодие, на 30% меньше, чем год назад. Именно это вывело свободный денежный поток в плюс.

Отдельно по РСБУ: у материнской ПАО «ММК» за 9 месяцев 2026 года выручка 375,7 млрд ₽ (−3,9% г/г), чистая прибыль 23,4 млрд ₽ (+40,7%) — по данным fomag.ru. Это неконсолидированные цифры одного комбината, без угля и Турции, но они подтверждают, что основной бизнес в плюсе.

Макрофон

Ставка. Банк России 23 октября 2026 года сохранил ключевую ставку на уровне 14% — второй раз подряд. Сигнал нейтральный. Прогноз средней ставки на 2027 год поднят с 10,5–12,5% до 12,5–13,5%, прогноз инфляции на конец 2026 года — до 7,1–7,6%. Для ММК это значит: дорогие деньги надолго. Высокая ставка давит на стройку и на машиностроение — основных покупателей премиального проката. Следующее заседание — 18 декабря.

Спрос. По оценке Северстали, потребление стали в России в 2025 году упало на 14%, за 9 месяцев 2026 года — +1% г/г. Рынок перестал падать, но потерянные объёмы не вернул.

Цены. По данным Северстали (MMI), за 9 месяцев цены на сталь в России были на 6% ниже прошлогодних, а в 3К выросли на 6% к 2К. Горячекатаный рулон в сентябре — 50,2 тыс. ₽/т (CPT ЦФО, без НДС). Выручка ММК на тонну проданной продукции по МСФО (наш расчёт) снижалась: 60,8 тыс. ₽ в 3К2025, 57,4 — в 1К2026, 55,2 — во 2К2026. Квартальный рост цен в 3К должен прервать это снижение.

Курс. Доллар — 82,89 ₽ по курсу ЦБ на 21.10.2026 (78,03 ₽ на 27.07.2026). Слабый рубль помогает экспорту и поднимает рублёвые экспортные цены, но доля экспорта у ММК сейчас небольшая; одновременно дорожает импортное оборудование.

Сравнение с Северсталью. Рынок один, а кварталы разные.

Северсталь — пресс-релиз и презентация за 3К2026 (20.10.2026). «Премиум» ММК и «ВДС» Северстали считаются по разным методикам, сравнивать напрямую нельзя.

ММК в 3К продал металла больше Северстали — после ремонтов он наверстал объёмы. Северсталь, наоборот, почти перестала продавать полуфабрикаты и переоснащала линию оцинковки. Но по деньгам Северсталь заметно эффективнее: маржа вдвое выше благодаря собственной руде.

Подводные камни и риски

1. Ремонтный ритм. Объёмы ММК сильно зависят от графика капремонтов домен и конвертеров. Хороший квартал после ремонта не означает, что следующий будет таким же: если в 2027 году начнётся новый цикл ремонтов, выплавка снова просядет.
2. Сезон. Компания сама предупреждает: в 4К объёмы и цены на российском рынке будут под давлением из-за сезонного охлаждения спроса. Стройка зимой затихает, а она сейчас главный драйвер премиума.
3. Ставка 14% и её прогноз. ЦБ повысил прогноз средней ставки на 2027 год. Длинные дорогие деньги — минус для стройки, ипотеки, машиностроения.
4. Покупная руда. Если цены на руду и окатыши растут, ММК теряет маржу быстрее конкурентов с собственной рудой.
5. Угольный сегмент. Дважды списан за год. Пока цены на коксующийся уголь низкие, возможны новые обесценения — бумажные, но они бьют по чистой прибыли, а значит, по формальной базе для дивидендов.
6. Турция. MMK Metalurji — источник волатильности: в 3К2024 выплавку там останавливали, в 2025 году компания называла неблагоприятную конъюнктуру в Турции причиной снижения выплавки. В кратком изложении релиза за 3К2026 турецкий сегмент отдельно не прокомментирован.
7. Дивиденды по усмотрению. Формально политика обещает не меньше 100% свободного денежного потока при долге ниже 1x EBITDA. Но за 2025 год свободный поток был положительным (по нашему расчёту около 6,6 млрд ₽: −2,6 млрд за 9 месяцев и +9,2 млрд в 4К), а совет директоров выплату не рекомендовал. Значит, плюс по потоку ещё не гарантирует дивиденд.
8. Капзатраты. Их сократили на 30%, и это помогло денежному потоку. Но отложенные инвестиции — это и отложенное снижение себестоимости. Если программу вернут, поток снова уйдёт к нулю.
9. Нет финансов. Главный риск разбора — мы видим тонны, но не видим рубли. Цены, сырьё и оборотный капитал могут сильно изменить картину.

Плюсы и минусы

Прогноз и сценарии

Компания прогноз финансовых показателей не даёт. Ниже — НАША оценка, не компании. Логика базового сценария:

• Выручка на тонну во 2К2026 — 55,2 тыс. ₽ (153,3 млрд ₽ / 2 775 тыс. т).
• В 3К продажи +3%, цены на рынке +6% к 2К, доля премиума выше. Выручка — около 164–169 млрд ₽ (наш расчёт).
• Часть прироста цены съедает подорожавшее сырьё. Плюс — лучшая загрузка мощностей после ремонта домны.
• EBITDA 3К2026 — около 25 млрд ₽ (маржа ~15%), свободный денежный поток — около +6 млрд ₽ при капзатратах ~15 млрд ₽ за квартал.

EBITDA 2026 = факт 1П2026 (24,7 млрд ₽) + оценки 3К и 4К. EV ≈ 183 млрд ₽ (см. ниже). Это НАША оценка, не компании.

Дивиденды (НАША оценка). Если базовый сценарий сбудется, свободный денежный поток за 2026 год может составить порядка 10–15 млрд ₽, или примерно 0,9–1,3 ₽ на акцию (11,174 млрд акций). По цене 26.10.2026 это около 4–5,5% доходности. Но опыт 2025 года показывает: совет директоров может не направить на выплату даже положительный поток. Поэтому мы не считаем дивиденд за 2026 год базовым сценарием — только возможностью. Это НАША оценка, не компании.

Что в цене

• Цена акции: 23,625 ₽ на 26.10.2026 (investmint.ru). С начала года бумага подешевела примерно на 20%, диапазон за 52 недели — 15,29–33,265 ₽.
• Капитализация: ≈264 млрд ₽ (11,174 млрд акций).
• EV: ≈183 млрд ₽ — капитализация минус чистые деньги 80,7 млрд ₽ на 30.06.2026 (наш расчёт).
• EV/EBITDA за последние 12 месяцев (3К2025–2К2026, 63,7 млрд ₽): ≈2,9 (наш расчёт).
• P/E: не имеет смысла — за последние 12 месяцев чистый убыток из-за списаний угольного сегмента.
• Дивидендная доходность за 12 месяцев: 0%.

Почти треть капитализации — чистые деньги на счетах. Рынок оценивает операционный бизнес ММК примерно в три годовые EBITDA — дёшево по меркам отрасли, но это отражает низкую маржу, покупную руду, дорогую ставку и отсутствие дивидендов.

Итог

ММК провёл сильный операционный квартал: сталь почти 3 млн т, продажи 2,86 млн т, премиум 43,8%. Рост на 23% год к году во многом объясняется низкой базой ремонтного 3К2025, но и против 3К2024 объёмы выше на 15–20%. Ремонты позади, стройка подтянула премиальный прокат, цены в квартале подросли. Это должно отразиться и в деньгах: по нашей оценке, EBITDA 3К2026 — около 25 млрд ₽ против 16,1 млрд во 2К.

Но «тонны» ещё не «рубли». Финансового отчёта нет, дата не объявлена. В 4К компания сама ждёт сезонного давления, ставка 14% и повышенный прогноз ЦБ на 2027 год тормозят стройку. Дивидендов не было с осени 2024 года, и даже плюсовой поток 2025 года до акционеров не дошёл.

На что смотреть дальше:

1. МСФО за 3К и 9М2026 — EBITDA и маржа: подтвердится ли рост до ~15% и вернулась ли выручка на тонну вверх.
2. Свободный денежный поток за 9 месяцев — база для разговора о дивидендах.
3. Решение совета директоров по дивидендам — пойдёт ли компания на выплату при положительном потоке.
4. Операционные результаты 4К2026 — насколько сильным окажется сезонный спад и не начнётся ли новый цикл ремонтов.
5. Решение ЦБ 18 декабря — от ставки зависит стройка, главный покупатель премиума.
6. Цены на горячекатаный рулон и руду — маржа ММК чувствительнее к сырью, чем у конкурентов.

Материал носит информационно-аналитический характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прогнозы и модельные оценки — расчёты FAKInvest, а не данные компании. Источники: операционные результаты Группы ММК за 3К и 9М2026 (пресс-релиз 22.10.2026; по пресс-релизу, полного отчёта нет; изложение — Ведомости, smart-lab.ru, urbc.ru, fomag.ru); релизы ММК за 3К2024 (Интерфакс, 17.10.2024), 1К2025 (smart-lab.ru), 1П2025 (smart-lab.ru), 3К и 9М2025 (23.10.2025), 2025 год (vbr.ru), 1К2026 (ТАСС, 23.04.2026), 1П2026 (релиз 23.07.2026; smart-lab.ru, fomag.ru, steelorbis); РСБУ ПАО «ММК» за 9М2026 — fomag.ru; дивиденды и цена — investmint.ru (26.10.2026); Северсталь — пресс-релиз и презентация за 3К2026 (20.10.2026); ключевая ставка — Банк России (23.10.2026), fomag.ru; курс — Банк России.